Immobilien als Klasse von Anlageprodukten / 5 Hoher Verschuldungsgrad

Auf der Finanzierungsseite sind Immobilieninvestments oft von einem hohen Verschuldungsgrad (Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital an der Finanzierung) geprägt. 70 bis 75 Prozent Fremdkapitalanteil sind für die deutschen Verhältnisse als typisch anzusehen. Zum Teil akzeptieren die finanzierenden Banken auch deutlich höhere Verschuldungsgrade. Der Verschuldungsgrad hat einen entscheidenden Einfluss auf die Rentabilität des Eigenkapitals (sogenannter Leverage-Effekt). Die Leverage-Formel kann wie folgt hergeleitet werden:

Bild 3.3: Herleitung der Leverage-Formel; Quelle: Rolfes, B.: Investitionen und Finanzierung, Februar 2004

Nach der Leverage-Formel setzt sich die Eigenkapitalrentabilität aus der Gesamtkapitalrentabilität (Gewinn plus Zinsaufwand bezogen auf das Gesamtkapital) und der Differenz aus Gesamtkapitalrentabilität und Fremdkapitalzins multipliziert mit dem Verschuldungsgrad (FK/EK) zusammen. Ist diese Differenz positiv, verzinst sich also das Projekt intern höher als der Kreditzins, so lässt sich die Eigenkapitalrentabilität steigern, indem man den Fremdkapitalanteil an der gesamten Finanzierung erhöht.

Die machtvolle Wirkung des Fremdkapitalhebels soll nun noch anhand eines Beispiels demonstriert werden:

Variante 1

• Die Anschaffungs- und Herstellungskosten unserer Immobilie betragen 1 Mio. EUR

• Die Finanzierungsstruktur des Investments:

  400 TEUR Eigenkapital - 600 TEUR Fremdkapital (Festdarlehen zum Zinssatz von 3 Prozent)

• Der erwartete Cashflow (CF) aus unserem Vorhaben:

  CF = 60.000 EUR/Jahr

• Daraus ergibt sich eine Gesamtkapitalrendite GKR von:

  (60 TEUR / 1.000 TEUR) * 100 = 6 Prozent

• Die Eigenkapitalrendite beträgt:

  EKR = [60 TEUR - (0,03 * 600 TEUR)] / 400 TEUR = 10,5 Prozent

Variante 2

• Die Anschaffungs- und Herstellungskosten unseres Objektes:

  wie gehabt 1 Mio. EUR

• Die Finanzierungsstruktur des Investments nunmehr:

  100 TEUR Eigenkapital – 900 TEUR Fremdkapital (Festdarlehen zu 3 Prozent)

• Der unveränderte Cashflow vor Kapitaldienst:

  CF = 60.000 EUR/Jahr

• Gesamtkapitalrendite:

  GKR = 6 % (wie gehabt)

• Die Eigenkapitalrendite beträgt aber nunmehr:

  EKR = [60 TEUR - (0,03 * 900 TEUR)] / 100 TEUR = 33 %

Bild 3.4 zeigt die Wirkung des Verschuldungshebels für drei Fälle. Fall A entspricht einem Beleihungsauslauf von 80 Prozent, Fall B einem von 60 Prozent und Fall C einem von 90 Prozent. Die Beispiele zeigen, dass die Chance besteht, mit einer Erhöhung des Verschuldungsgrades die Eigenkapitalrendite spürbar zu steigern. Der Effekt wirkt aber auch in die andere Richtung. Bleibt die Eigenkapitalrentabilität wider Erwarten hinter dem Fremdkapitalzins zurück, so fallen auch die Verluste umso größer aus, je höher der Verschuldungsgrad gewählt wurde.

Bild 3.4: Verschuldungshebel bei schwankender Gesamtkapitalrentabilität

In Deutschland verhindert vielfach schon die Beleihungspolitik der Banken das Ausreizen des Leverage-Effektes. Allgemein gilt, dass die Kapitalgeber (Anteilseigner wie auch Gläubiger) für das höhere Verlustrisiko eine Kompensation in der Form höherer Verzinsungsansprüche verlangen. Damit werden die im Erfolgsfalle günstigen Effekte eines hohen Verschuldungsgrades zum Teil wieder zunichte gemacht.

Das Risiko eines hohen Verschuldungsgrades für die Kapitalgeber kann man nur vor dem Hintergrund des Gesamtrisikos der Investments einschätzen. Im Falle einer relativ geringen Streuung der erwarteten Cashflows (geringes Risiko) fällt der geforderte Zinsaufschlag aufgrund eines höheren Verschuldungsgrades natürlich geringer aus. Die Finanzkrise hat uns die Grenzen des Leverage-Effektes mit aller Deutlichkeit vor Augen geführt. Wenn auf breiter Front etwa risikoreiche Kredite mit hohen Beleihungsausläufen für Unternehmensübernahmen oder für die Finanzierung der Eigenheime von Schuldnern mit zweifelhafter Kreditwürdigkeit vergeben werden, diese anschließend ohne Eigenkapitalunterlegung verbrieft und die Anleihen schließlich von Investoren übernommen werden, die ihrerseits mit hohen Verschuldungshebeln arbeiten, dann entstehen daraus systemische Risiken, die die Stabilität des Weltfinanzsystems gefährden können.