Berücksichtigung von Rückflüssen in fremder Währung

"Unter den heutigen Bedingungen sind Spitzenmanager gezwungen, sich mehr mit dem Geld- und Devisenmarkt auseinanderzusetzen als mit dem langfristigen Gedeihen ihres Unternehmens." - Akio Morita (1921-99)

In diesem Kapitel sollen Sie erkennen,

• was das Wesen des Währungsrisikos ausmacht,
• welche der mit einem Immobilien-Investment verbundenen Zahlungsströme im Falle eines Fremdwährungsinvestments dem Währungsrisiko ausgesetzt sind,
• wie man das Währungsrisiko in einer Investitionsrechnung berücksichtigen kann.

Wenn das Zielland der Investition einem fremden Währungsraum angehört, unterliegt das Immobilien-Investment zusätzlich zu den anderen Risiken auch noch dem Währungsrisiko. Davon sind allerdings in der Regel weniger die Bruttozahlungsströme als vielmehr die Netto-Rückflüsse betroffen. Zum einen fallen zumindest große Teile der Bewirtschaftungskosten von Auslandsimmobilien auch in der fremden Währung an. Zum anderen kann man die Finanzierungsmittel in derselben Währung aufnehmen, in der auch die Mieten anfallen. Unter diesen Bedingungen ist nur der Cashflow vom Währungsrisiko betroffen („Umtauschrisiko“) und die Netto-Exposition gegenüber dem Währungsrisiko ist entsprechend vermindert („Netto-Währungsrisiko“).

Das Problem bei Immobilieninvestitionen besteht nun darin, dass die meisten Instrumente zur Absicherung von Wechselkursrisiken bei Immobilieninvestments wegen der langen Haltedauern nicht greifen. Eine Ausnahme bilden hier nur Währungsswaps (Ziobrowski/Ziobrowski/Rosenberg 1997) und langfristiges Hedging.

Will man das Wechselkursrisiko in einer Investitionsrechnung für eine Auslandsimmobilie im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse berücksichtigen, so muss man sich zunächst über die Art und Weise der Verwendung positiver Cashflows in fremder Währung bzw. über die Finanzierung negativer Cashflows klar werden. Soll die Anlage/Finanzierung in der fremden oder in der heimischen Währung erfolgen?

Wenn lediglich der Vermögensendwert der Investition umgetauscht werden soll (alle Anlagen/Finanzierungen während des Planungszeitraumes werden in der Währung des Ziellandes getätigt), kann man die Annahmesetzung über den Wechselkurs auf den Vergleich zwischen Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkt begrenzen. Andernfalls ist man gezwungen, zusätzlich Annahmen über den Verlauf des Wechselkurses im Planungszeitraum zu setzen.

Beispiel 12.1

Wir nehmen an, die Büroimmobilie aus Beispiel 7.2 liegt irgendwo in den USA. Derselbe Zahlungsstrom fällt in Dollar an.

Ein europäischer Investor interessiert sich für das Objekt. Die Immobilie könnte aus dem Verkaufserlös einer anderen US-Immobilie vollständig mit Eigenmitteln finanziert werden. Sämtliche Bewirtschaftungskosten fallen in Dollar an. Zahlungsmittelüberschüsse können in den USA zu 3,0 Prozent bis zum Ende des Planungszeitraumes angelegt werden. Der Wechselkurs liegt anfangs bei 0,83 EUR/Dollar. Der Investor rechnet mit einem Erstarken des Euro während der Haltedauer.

Zunächst muss die Anfangsauszahlung in Höhe von 9.000.000 Dollar mit dem Einstiegswechselkurs in Euro umgerechnet werden. Die aufgezinsten Cashflows aus der Dollar-Zahlungsreihe werden alle mit dem Ausstiegswechselkurs (wir nehmen an 0,70 EUR/Dollar) in Euro umgerechnet. Die nachfolgende Tabelle zeigt die Berechnung der Vermögensendwerte in Dollar und in Euro sowie die Rentabilitäten in beiden Währungen:

Die Renditen der Investition in der jeweiligen Währung erhalten wir durch Ermittlung des Zinssatzes, der die jeweilige Anfangsauszahlung auf den jeweiligen Endwert anwachsen lässt. Die Euro-Rendite in Höhe von 8,6 Prozent liegt wegen der spürbaren Aufwertung des Euro im Planungszeitraum unter der Dollarrendite (11,7 Prozent).

Das nachstehende Bild 12.1 zeigt den funktionalen Zusammenhang zwischen dem Wechselkurs und der Euro-Rendite für unsere Büroimmobilie.

Bild 12.1: Zusammenhang zwischen dem Wechselkurs und der Euro-Rendite

Wenn der Wechselkurs zum Liquidationszeitpunkt unter 0,70 EUR/Dollar zu liegen kommt, fällt die Rendite noch weiter. Der kritische Wechselkurs, bei dem die Rendite der Investition auf Null Prozent fällt, liegt bei 43 Eurocent/Dollar. Bei einer noch stärkeren Aufwertung des Euro werden mit dem Investment in Euro gemessen Werte vernichtet. Auf der anderen Seite bietet das Investment aber auch große Chancen. Bei einem Wechselkurs von 1 EUR je Dollar beträgt die Rendite 15,21 Prozent. Steigt der Dollar auf 1,20 EUR/Dollar, so wird sogar eine Rendite von 18,77 Prozent erzielt. Alles in allem erweist sich die in Euro gemessene Rendite der Investition als relativ resistent gegenüber Wechselkursschwankungen.

Beispiel 12.2

Wir variieren das Beispiel 12.1 wie folgt: Der Investor tauscht nun auftretende positive Dollar-Zahlungssalden zum Ende der jeweiligen Planungsperiode in Euro um und transferiert sie nach Deutschland, wo er sie erwartungsgemäß zu 3 Prozent bis zum Ende der Haltedauer anlegt. Wir schätzen den Wechselkurs für jedes Jahr des Planungszeitraumes, rechnen die Dollar- in Euro-Cashflows um und zinse...