Berücksichtigung von Risiko und Unsicherheit

Zusammenfassung

"Das, wobei unsere Berechnungen versagen, nennen wir Zufall." - Albert Einstein

"Das Risiko ist Teil von Gottes Spiel, für alle Menschen und Nationen in gleichem Maße." - Warren Buffet

In diesem Kapitel sollen Sie erkennen, mit welchen Verfahren die Reagibilität der Ergebnisse von Investitionsrechnungen auf Änderungen in den Annahmen eingeschätzt werden kann.

Unter dem Risiko einer Investition wird die Wahrscheinlichkeit verstanden, dass aufgrund von Abweichungen der Rückflüsse bzw. ihrer Komponenten (Mieten, Bewirtschaftungs- und Kapitalkosten) von ihren Erwartungswerten der tatsächliche Erfolg einer Investition hinter dem erwarteten zurückbleibt. Die Ursachen für derartige Annahmeverfehlungen können auf der Einnahmenseite oder auf der Ausgabenseite des Zahlungsstroms liegen. Als Beispiele für die Konkretisierung von Investitionsrisiken seien genannt:

• Die Leerstandsquote im Objekt liegt nachhaltig über der im Mietausfallwagnis vorweggenommenen. Als mögliche Ursache dafür kommt eine falsche Einschätzung des Marktes oder des Standortes in Frage.
• Die Zuwachsrate der Mieteinnahmen bleibt hinter der in der Cashflow-Prognose angenommenen zurück (Ursachen wie oben).
• Nach Ablauf der Zinsbindungsdauer liegt der angebotene Prolongationszins deutlich über dem bei den Kapitalkosten angenommenen Zins, weil der Kapitalmarkt falsch eingeschätzt wurde.

Das Risiko eines Immobilieninvestments kommt im Kalkulationszins auf eine allgemeine Weise zum Ausdruck. Davon abgesehen hat ein Investor aber auch ein Interesse an der Eingrenzung der Folgen von Annahmeverletzungen auf das Ergebnis der Investitionsrechnung. Dazu dienen das Verfahren der kritischen Werte (Abschnitt 13.1), die Szenarioanalyse (Abschnitt 13.2) und die Risiko-Chancen-Analyse (Abschnitt 13.3).

Während das Verfahren der kritischen Werte auf die Annahmen über einzelne Eingangsgrößen der Investitionsrechnung abstellt, werden bei der Szenarioanalyse mehrere Eingangsgrößen gleichzeitig variiert.

Als „Stellschrauben“ für solche Analysen kommen in Frage:

• die anfängliche Höhe der Mieteinnahmen,
• die Wachstumsrate der Mieteinnahmen,
• die Leerstandsentwicklung im Objekt,
• der Liquidationserlös,
• die Restnutzungsdauer des Objekts,
• die Entwicklung der Bewirtschaftungskosten bzw. einzelner Kostenarten innerhalb der Bewirtschaftungskosten,
• die Entwicklung von Inflation und Kapitalmarktzinsen,
• die Höhe der Steuerbelastung,
• bei Auslandsimmobilien gegebenenfalls die Wechselkursentwicklung

Bei einer Risiko-Chancen-Analyse wird mithilfe einer Simulationsrechnung ein Risiko-Chancen-Profil für die Zielgröße der Rechnung (z. B. Kapitalwert) ermittelt. Damit wird dem Umstand Rechnung getragen, dass diese Zielgröße ebenso wie ein großer Teil der Inputdaten einen nicht-deterministischen Charakter hat. Zum Zwecke der Ermittlung des Profils der Output-Variablen werden für alle unsicheren Eingangsgrößen der Rechnung (z. B. Zuwachsrate der Neuvermietungsmieten, Prolongationszins) Wahrscheinlichkeitsverteilungen und Korrelationen geschätzt. Damit können Handlungsalternativen, die eine vorher definierte Risikoschranke verletzen, herausgefiltert werden.

1 Verfahren der kritischen Werte

Bei diesem Verfahren werden „kritische Werte“ für bestimmte Eingangsgrößen der Investitionsrechnung bestimmt. Dies geschieht, indem man den Kapitalwert gleich Null setzt und die Kapitalwertfunktion nach der betrachteten Eingangsgröße hin auflöst. Als Ergebnis erhält man einen Wert der betrachteten Größe, der eine Verzinsung der Investition zum Kalkulationszinssatz gerade noch gewährleistet. Wird der unabhängig vorgegebene Wert der Eingangsgröße unterschritten bzw. überschritten, wird die kalkulatorische Verzinsung des Kapitals nicht mehr erzielt.

Beispiel 13.1

Wir kommen auf das Bürogebäude aus Beispiel 7.2 zurück. Wir nehmen an, dass mit der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ein Mietvertrag auf unbestimmte Zeit abgeschlossen wurde. Wir bestimmen zunächst den kritischen Wert der jährlichen Mieteinnahmen – ceteris paribus (also bei gegebenen Werten der anderen Eingangsgrößen wie Bewirtschaftungskosten und Liquidationserlös).

Kritischer Wert der jährlichen Mieteinnahmen

t	A0/R6	et	at	CF	Abzinsungsfaktor	Barwerte	IKV
	EUR	EUR	EUR	EUR		EUR
0	-9.000.000			-9.000.000	1,0000	-9.000.000
1		761.178	-250.000	511.178	0,9091	464.707
2		761.178	-250.000	511.178	0,8264	422.461
3		761.178	-250.000	511.178	0,7513	384.055
4		761.178	-250.000	511.178	0,6830	349.141
5		761.178	-250.000	511.178	0,6209	317.401
6	12.000.000	761.178	-250.000	12.511.178	0,5645	7.062.234
						0	10,00 %

Die jährlichen Mieteinnahmen müssen also mindestens 761.178 EUR betragen, damit die kalkulatorische Kapitalverzinsung von 10 Prozent erreicht werden kann. Es empfiehlt sich an dieser Stelle, weitere Varianten durchzuspielen, also z. B. die Jahresmiete zu ermitteln, die lediglich die erwartete Inflation kompensiert. Die Abhängigkeit des internen Zinsfußes von der Höhe der Mieteinnahmen kann auch tabellarisch dargestellt werden. Als nächstes soll der kritische Liquidation...