Zwar hält EZB-Präsident Mario Draghi noch an der Politik des billigen Geldes fest. Doch die Leitzinserhöhungen in den USA treiben auch diesseits des Atlantiks die Fremdfinanzierungskosten für Immobilieninvestoren in die Höhe. Am geringsten betroffen von allen Akteuren sind dabei die Fondsanbieter.

Francesco Fedele, CEO des Immobilienfinanzierungsberaters BF.direkt, beobachtet interessante Strategiewechsel bei Marktakteuren: "Bestandshalter schreiben jetzt die derzeit noch niedrigen Zinsen möglichst langfristig fest". Auch Projektentwickler würden bei Wohnbauvorhaben vorsichtiger agieren.

Dies habe nicht nur damit zu tun, dass "kaum ein Marktteilnehmer mit einer Fortsetzung der Miet- und Preissteigerungen der Vergangenheit kalkuliert", sagt Fedele, dies sei "auch eine präventive Anpassung für den Fall, dass die Zinsen weiter steigen" – und die höheren Finanzierungskosten das Kaufinteresse potentieller Erwerber dämpft.

Francesco Fedele ist CEO der BF.direkt AG.

Ära des spotbilligen Fremdkapitals ist vorbei

Die Ära des spotbilligen Fremdkapitals ist vorüber. Die Europäische Zentralbank (EZB) hält zwar den Leitzins noch bei Null Prozent, doch sie hat ihr Aufkaufprogramm von Staats- und Unternehmensanleihen sowie Pfandbriefen seit Jahresbeginn von zuvor 60 Milliarden auf 30 Milliarden Euro pro Monat halbiert.

Zwar hat EZB-Präsident Mario Draghi jüngst deutlich gemacht, dass er noch an der Politik des billigen Geldes festhalten will, nachdem die Wirtschaft im gemeinsamen Währungsraum zuletzt nur verhalten gewachsen ist. "In trocknen Tüchern ist die Zinswende in der Eurozone noch nicht", sagt Karsten Junius, Chefvolkswirt der Bank J. Safra Sarasin. "Die sofortige Reaktion auf weniger gute ökonomische Daten der vergangenen Wochen zeigen, dass die Konjunktureuphorie schnell wieder in Skepsis umschlagen kann."

Karsten Junius ist Chefvolkswirt der Bank J. Safra Sarasin AG.

Leitzins in den USA zuletzt zwischen 1,5 und 1,75 Prozent

Doch Immobilienfinanzierer und Betongoldinvestoren diesseits des Atlantiks können sich den höheren Zinsen jenseits des Großen Teiches nicht entziehen. Die US-Notenbank hat bereits sechsmal den Leitzins angehoben – zuletzt auf die Spanne von 1,5 bis 1,75 Prozent. Das hat nicht nur die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen dieses Jahr erstmals wieder über die Marke von drei Prozent getrieben.

Die Renditen deutscher Bundesanleihen gleicher Laufzeit notierten im April bei 0,64 Prozent – und damit 50 Basispunkte höher als im Vormonat. Weil es in den USA höhere Renditen für Staats- und Unternehmensanleihen gibt, schichten Investoren zunehmend Kapital aus dem Euro- in den Dollarraum um. Um sich zu refinanzieren, müssen Pfandbriefbanken in der Eurozone den Abnehmern ihrer grundrechtlichbesicherten Schuldverschreibungen deshalb höhere Erträge gewähren – und entsprechende Zinsaufschläge bei ihren Darlehen vornehmen.

Veränderte Refinanzierungskonditionen bei den Banken

Wie sehr sich die Refinanzierungskonditionen für die Banken verändert haben, zeigt beispielhaft ein Blick auf die Pfandbriefemissionen der Berlin Hyp. Im Frühjahr 2016 kann der auf Wohnungsunternehmen und Gewerbeimmobilieninvestoren spezialisierte Finanzierer aus der Sparkassen-Finanzgruppe einen Pfandbrief über 500 Millionen Euro mit dreijähriger Laufzeit zu einer negativen Rendite von 0,162 Prozent begeben. Investoren bezahlen die Bank dafür, dass sie ihr Geld bei ihr parken konnten.

Das ist heute anders: Als die Berlin Hyp diesen Februar erneut einen Pfandbrief über eine halbe Milliarde Euro mit diesmal achtjähriger Laufzeit emittiert, muss sie den Investoren einen jährlichen Zinskupon von 0,75 Prozent gewähren.

Immobilienunternehmen drängen mit Anleihen an den Kapitalmarkt

Etliche börsennotierte Immobilienunternehmen drängen deshalb mit Anleihen an den Kapitalmarkt, um sich möglichst lange die im historischen Vergleich noch immer niedrigen Zinskonditionen zu sichern – und müssen dabei dennoch bereits höhere Fremdfinanzierungskosten tragen als im Vorjahr.

Deutlich zeigt dies ein Vergleich zweier Anleihen der im MDax gelisteten Aroundtown. Im November 2017 kann das auf Investments im Value-add-Segment spezialisierte Unternehmen noch eine achtjährige Anleihe über 700 Millionen Euro zu einem Zinskupon von einem Prozent begeben. Für einen im April dieses Jahres emittierten Bond gleicher Laufzeit über 500 Millionen Euro muss die Gesellschaft hingegen bereits einen Zinskupon von zwei Prozent gewähren.

Finanzierung über Kapitalerhöhungen

Die Vonovia, mit einer Marktkapitalisierung von 20,1 Milliarden Euro und einem Portfolio von 394.000 Wohnungen Deutschlands größter Immobilienkonzern, wiederum finanziert ihre "Expansionsgelüste" per Kapitalerhöhung.

Die Gesellschaft hat sich vergangenes Jahr für rund 2,7 Milliarden Euro die österreichische Conwert mit ihren 24.500 Wohnungen einverleibt und dieses Frühjahr die Wiener Buwog mit 49.000 Wohnungen in Deutschland und Österreich für 5,2 Milliarden Euro geschluckt. Jetzt hat sich der Bochumer Konzern im Mai über die Ausgabe von 26 Millionen neuen Aktien im Rahmen einer Privatplatzierung bei institutionellen Investoren weitere 995,8 Millionen Euro besorgt, um damit den schwedischen Branchenkollegen Victoria Park mit 13.700 Wohnungen zu kaufen.

Vonovia spiele nun in der europäischen Immobilienbranche "ganz oben mit", sagt Vorstandschef Rolf Buch. "In der Champions League."

Fondsanbieter am wenigsten von der Zinswende betroffen

Am wenigsten von der Zinswende betroffen sind die Immobilienfondsanbieter. Sie erhalten ohnehin besonders attraktive Kreditkonditionen.

"Immobilienfonds zählen zu den Lieblingskunden der Banken, da sie stark regulierte Produkte mit gesetzlich begrenztem Fremdkapitaleinsatz sind", sagt Michael Schneider, Geschäftsführer der auf die Auflage und Administration von Immobilienfonds von mehr als 20 Anbietern spezialisierten Hamburger Service-Kapitalverwaltungsgesellschaft Intreal, zu deren Kunden unter anderem Beos, die Credit Suisse, DIC Asset, Ellwanger & Geiger, die Hanse Merkur und TH Real Estate zählen.

Michael Schneider ist Geschäftsführer der Kapitalverwaltungsgesellschaft Intreal.

Die Obergrenze für den Kreditanteil bei offenen Immobilien-Publikumsfonds liegt bei 30 Prozent und bei Immobilienspezialfonds bei 50 Prozent. "Diese vorsichtigen Limits bringen automatisch einen gewissen Schutz vor zukünftigen Zinsanstiegen", sagt Schneider.

Regulierung: Strenge Fremdkapital-Auflagen

Die strengen Fremdkapital-Auflagen sind Teil der Regulierung, mit der die Bundesregierung die offenen Fonds an die Kandare genommen hat. Zuvor mussten 18 Vehikel mit einem verwalteten Immobilienvermögen von 26 Milliarden Euro nach Ausbruch der Finanzkrise zwangsabgewickelt werden, weil Investoren in Panik Milliardenbeträge abziehen wollten. Dabei verloren private Anleger zum Teil mehr als die Hälfte ihres in die Fonds investierten Kapitals.

Der Betongoldboom der vergangenen Jahre hat dazu geführt, dass sowohl institutionelle wie private Investoren immer stärker in Immobilienfonds investieren. Allein im ersten Quartal dieses Jahres strömten 1,7 Milliarden Euro an frischem Kapital in offene Publikumsimmobilienfonds. Die Anbieter verfügen dadurch über so viel Liquidität, dass sie die verbliebenen gesetzlichen Limits nicht einmal annähernd ausschöpfen.

"Bei den von uns administrierten offenen Immobilienspezialfonds liegt die durchschnittliche Kreditquote unter 40 Prozent", sagt Schneider. Bei den Publikumsfonds sind die Fremdkapitalanteile noch deutlich geringer. "Die durchschnittliche Kreditquote ist 2017 um weitere 40 Basispunkte auf nun 13,6 Prozent gefallen", sagt Sonja Knorr, Analystin der Berliner Ratingagentur Scope.

Angesichts der hohen Liquidität greifen diesen meisten Anbieter bei den Publikumsfonds nur noch bei Auslandsinvestments zu Krediten in der jeweiligen Landeswährung, um damit die Währungsrisiken zu reduzieren. Verlieren die lokalen Devisen an Wert gegenüber dem Euro, sinken auch die Finanzierungskosten. Weil Zins und Tilgung nur aus einem Teil der Mieterträge in lokaler Währung bedient werden, profitieren die Anleger dennoch bei einer Aufwertung der Fremdwährung.

Fremdkapital zur Absicherung gegen Fremdwährungsrisiken

Beispielhaft zeigt dies ein Blick auf die Strategie der Union Investment Real Estate, die ebenfalls Fremdkapital hauptsächlich zur Absicherung gegen Fremdwährungsrisiken einsetzt.

"Deshalb liegt die Finanzierungsquote bei den Fonds am höchsten, die überwiegend außerhalb des Euroraumes investieren", sagt Reinhard Kutscher, Vorsitzender der Geschäftsführung. Der "UniImmo: Deutschland" fokussiere sich auf Deutschland mit einer Beimischung im europäischen Wirtschaftsraum und hab deswegen eine sehr niedrige Finanzierungsquote von unter einem Prozent. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Darlehen betrage 4,7 Jahre. Hingegen beträgt die Finanzierungsquote bei dem auf Europa fokussierten "UniImmo:Europa", der auch außereuropäische Standorte wie solche in den USA beimischt, 15,8 Prozent bei einer durchschnittlichen Zinsbindung von vier Jahren. Der weltweit investierende "UniImmo: Global" hat einen Kreditanteil von 20,7 Prozent, die durchschnittliche Restlaufzeit der Darlehen beträgt 3,8 Jahre. Zudem vereinbare Union Investment in der Regel "feste Zinssätze über die gesamte Laufzeit eines Darlehens hinweg", sagt Kutscher. "Laufende Kredite sind daher unabhängig von möglichen allgemeinen Zinssteigerungen."

Reinhard Kutscher ist Vorsitzender der Geschäftsführung von Union Investment Real Estate.


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