Unternehmensnachfolge in kl... / 3.5 Unternehmenswert bestimmen

Ein Punkt, der für Verkäufer und Käufer von zentraler Bedeutung ist. Der Altinhaber muss wissen, was sein Betrieb derzeit noch wert ist, und möchte ggf. über Möglichkeiten informiert werden, den Wert in der Zeit bis zur Übergabe noch zu steigern. Der potenzielle Nachfolger ist daran interessiert, zu erfahren, welche Substanz das Unternehmen hat und welchen Kaufpreis er entrichten muss.

Für die Bestimmung eines für beide Seiten fairen Unternehmenswertes gibt es verschiedene Verfahren, die alle Vor- und Nachteile haben.

Gängige Verfahren sind:

  • Discounted-Cashflow-Methode
  • Substanzwertmethode
  • Multiplikatormethode
  • Ertragswertmethode

Ertragswertmethode vorherrschend

In der Praxis wird bei einem geplanten Verkauf bei kleinen und mittelständischen Unternehmen häufig die Ertragswertmethode zur Ermittlung des Unternehmenswertes verwendet. Hier stehen die künftigen Gewinne des Unternehmens im Vordergrund. Grundgedanke der Ertragswertmethode ist, dass ein Käufer für das Geld, das er beim Kauf des Unternehmens einsetzt, eine bestimmte Verzinsung erwartet. Schließlich könnte er sein Geld ja auch anderweitig einsetzen, z. B. an der Börse.

Die zentrale Frage, die es zu beantworten gilt, lautet: Wie hoch darf der Kaufpreis maximal sein, damit der erwartete Gewinn eine "angemessene" Verzinsung für das vom Käufer eingesetzt Geld darstellt?

Um diese Frage beantworten zu können, ist es notwendig, die voraussichtliche künftige Ertragskraft für die kommenden 5 – 8 Jahre zu berechnen bzw. zu schätzen. Die künftige Ertragskraft eines Betriebes kann – stark vereinfacht dargestellt – wie folgt berechnet werden:

 
 
  Betriebsergebnisse der letzten 3-5 Jahre
- kalkulatorischer Unternehmerlohn
- Korrekturen durch Kürzungen, z. B. Auflösung von Rückstellungen
+ Korrekturen durch Zurechnungen, z. B. Zuführung Rückstellungen  
= Durchschnittliches Betriebsergebnis

Das so berechnete durchschnittliche Betriebsergebnis wird mit einem grundsätzlich frei zu wählenden Kalkulationszinssatz auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst.

Der Kalkulationszinssatz setzt sich aus zwei Teilen zusammen:

  • Der erste Teil ist der langjährige durchschnittliche Zinssatz, den ein Anleger für risikoarme Kapitalanlagen, etwa Bundeswertpapiere, am Wertpapiermarkt erzielen kann. Der erste Teil des Zinssatzes bewegt sich im langfristigen Mittel aktuell nur noch zwischen 1-2 %, wobei die seit Jahren niedrigen bzw. gegen Null sinkenden Zinsen dazu beitragen, dass der Zinssatz tendenziell noch weiter sinkt. Aktuell streiten sich die Experten darüber, welcher Zinssatz in der aktuellen Lage als realistischer "risikoarmer" Zinssatz richtig ist. Um zumindest zu einem rechnerischen Ergebnis zu gelangen, sollte man pragmatisch vorgehen und z. B. einen Zinssatz wählen, der zwischen den aktuellen Zinsen 30-jähriger Anleihen und dem bis vor ein paar Jahren realistischen Zins liegt. Faustregel bzw. erster pragmatischer Ansatz: 2 – 3 %.
  • Der zweite Teil ist ein individuell zu wählender Risikoaufschlag, den der Käufer haben möchte, um sein unternehmerisches Risiko abzudecken. Der Risikoaufschlag hängt u. a. von Branche, Risikobewertung, wirtschaftlichem Status des zu erwerbenden Betriebes, erwarteter Inflation und persönlichen Erwartungen ab. Weit verbreitete sind Zuschläge von 5 – 10 %.

Bei der Höhe der Überschüsse und der Wahl des Kalkulationszinssatzes sollten beide Seiten Einigkeit erzielen, da die Höhe des Kaufpreises ganz entscheidend von diesen Faktoren abhängt. Hier zeigt sich u. a., wie wichtig es ist, dass der Altinhaber frühzeitig dafür Sorge trägt, dass es dem Betrieb lange vor einem geplanten Verkauf wirtschaftlich gut geht. Denn je höher die in diesem Zeitraum erwirtschafteten Überschüsse, desto höher der Kaufpreis und desto geringer der Risikozuschlag – und umgekehrt.

 

Beispiel

Der Verkäufer schätzt, dass die Erträge des Unternehmens in den kommenden Jahren stetig steigen werden (Zahlen s. Tabelle). Bei der Berechnung der Überschüsse ist er sich mit dem Käufer einig. Der Verkäufer sieht einen angemessenen Zinssatz für die Diskontierung bei 11 % (2 % für risikoarme Anlagen, 9 % Risikozuschlag). Hier ist der Käufer hingegen anderer Ansicht. Er will die Überschüsse mit einem Kalkulationszinssatz von 12 % (2 %, plus 10 %) diskontieren. Bereits ein Unterschied beim Kalkulationszinssatz von lediglich einem Prozent hat deutliche Auswirkungen auf den Kaufpreis. Der Unterschied beträgt immerhin 16 T-EUR (s. Tabelle). Die Summe der Barwerte würde dem Kaufpreis entsprechen.

 
Angaben in T-EUR, gerundet Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 Jahr 7 Summen
Überschüsse 90 95 100 105 110 115 120 735
Barwerte 11 % 81,1 77,1 73,1 69,2 65,3 61,5 57,8 485
Barwerte 12 % 80,4 75,7 71,2 66,7 62,4 58,3 54,3 469

Bei der Ermittlung des Ertragswertes sollte allerdings auch die Finanzierungsstruktur berücksichtigt werden. Denn je höher der Fremdkapitalanteil, desto höher die Zinsen, desto niedriger die Überschüsse. Umgekehrt wird der Käufer verlangen, dass er bei einem stark fremdfinanzierten Betrieb einen hö...

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