Unternehmenswert mit der Discounted Cashflow-Methode ber ... / 2 Funktionsweise des Discounted-Cashflow-Verfahrens

Das DCV, auf das im Folgenden genauer eingegangen wird, gehört zu den komplexeren Bewertungsverfahren und wird tendenziell zur Bewertung von größeren Unternehmen genutzt oder wenn es um hohe Preise geht (Faustregel: über ca. 2-3 Mio. EUR).

Beim Discounted-Cashflow-Verfahren werden keine Gewinne, sondern abgezinste Zahlungsmittelüberschüsse (Cashflows) von bis zu 10 Jahren für die Bewertung angesetzt. Die jährlichen Cashflows werden auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Die Zinsen werden dabei z. B. mithilfe des WACC berechnet (Weighted Average Cost of Capital = gewichteter Kapitalkostensatz, der auch die (kalkulatorischen) Kosten für das Eigenkapital beinhaltet). Als Kalkulationszinsfuß kann aber auch, analog dem Multiplikatorverfahren, der Kapitalkostensatz einer Branche verwendet werden. Sie bewegen sich je nach Branche in einem Rahmen von ca. 4,6 – 7,5 %. Branchen mit höheren Risiken und Schwankungen bei Umsätzen und Gewinnen haben höhere, andere Branchen niedrigere Zinsfüße. Im Internet finden sie sich z. B. unter https://www.onvalue.de/kapitalkosten/branchenbetas/.

In der Regel werden die freien Cashflows nach Steuern berechnet; es gibt aber auch andere Ansätze, z. B. mit operativen Cashflows. Zudem fließt in die Berechnung regelmäßig der Wert der so genannten ewigen Rente oder ein zu berechnender Restwert ein. Ewige Rente bzw. Restwert sind aus Vereinfachungsgründen häufig identisch mit dem Unternehmensergebnis am Ende der Betrachtungsperiode.

Das DCV-Verfahren ist international anerkannt und unabhängig von der nationalen Rechnungslegung Branchen übergreifend anwendbar. Nachteilig wirken sich die grds. hohe Komplexität sowie der mit der Planung verbundene Arbeitsaufwand aus. In der Praxis kommt es – je nachdem, ob man kaufen oder verkaufen möchte – oft zu recht heftigen Diskussionen bezüglich der "richtigen" Planwerte und zum Ansatz des "richtigen" Kalkulationszinsfußes.

2.1 Berechnungsalternativen

Der Unternehmenswert lässt sich in der Beispieldatei mit 2 Alternativen berechnen. Die eine Möglichkeit bezieht die ewige Rente mit ein, die zweite Möglichkeit wird ohne diese Position berechnet. Der Wert mit ewiger Rente ist regelmäßig höher als der Wert ohne ewige Rente.

Hinweis

Die Planungen für die Jahresergebnisse können nicht in der Excel-Lösung erarbeitet, sondern müssen separat erstellt und dann in die entsprechenden Felder eingetragen werden (s. folgenden Abschnitt).

Ausgangsdaten planen

Im Tabellenblatt Cashflow müssen zunächst für bis zu 8 Jahre die Basisdaten wie z. B. geplanter Gewinn, Ab- und Zuschreibungen, Zinsen oder Veränderung des Working-Capitals eingegeben werden. Im Beispiel ist zu sehen, dass das Ausgangsjahr 2023 in Zelle E5 eingegeben wurde. Das bedeutet, dass von da an 2 Jahre zurück- und 5 Jahre in die Zukunft gerechnet wird (bis 20xx; s. Abb. 1).

Abb. 1 Eingabemaske für Ausgangsdaten

Es können weniger Jahre eingeben werden, wobei allerdings sichergestellt werden muss, dass in Spalte J (20xx) immer Zahlen stehen. Hintergrund ist, dass der Cashflow des letzten Jahres als Basis für die Berechnung des Unternehmenswertes in jedem Fall benötigt wird, egal ob mit oder ohne ewige Rente gerechnet wird.

Dabei gilt: Erhöhungen des Working-Capitals werden mit negativen Vorzeichen eingegeben, weil z. B. Bestandserhöhungen Kapital binden und dem Unternehmen für andere Zwecke wie Investitionen nicht mehr zur Verfügung stehen. Bei Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ist es umgekehrt. Der Unternehmenswert kann mit dem operativen oder freien Cashflow berechnet werden. Wenn mit dem freien Cashflow gerechnet werden soll, müssen die Investitionen mitberücksichtigt werden, wie es in Abbildung 1 dargestellt. Ggf. muss noch eingegeben werden, ob und in welchem Umfang mit Steuerersparnissen wegen Fremdfinanzierung (Kredite schmälern den steuerpflichtigen Gewinn) abgezogen werden müssen.

Unternehmenspreisberechnung mit ewiger Rente

Beim Einsatz des DCV zur Unternehmenswertberechnung wird meist mit der sogenannten ewigen Rente gerechnet. Denn bei der Unternehmenswertberechnung geht man in der Regel davon aus, dass das Unternehmen – zumindest theoretisch – unendlich lange weiter existieren und erfolgreich am Markt aktiv sein wird (Going Concern oder Fortführungsprinzip). Dieser Sachverhalt wird mit der ewigen Rente ausgedrückt.

In der Praxis werden meist 5 bis 10 Jahre detailliert geplant (s. a. Abb. 1). Und zum Schluss wird noch eine ewige Rente angesetzt (s. Abb. 2). Aus Vereinfachungsgründen wird zur Berechnung häufig der Cashflow des letzten Planjahres verwendet, mit einem Wachstumsfaktor versehen (z. B. das durchschnittliche Gewinnwachstum der letzten 5 Jahre), und mit dem Zinssatz zur Kapitalwertberechnung abgezinst. Am Ende ergibt sich dann der abgezinste Unternehmenswert.

Abb. 2. Unternehmenswertberechnung mit ewiger Rente

Abbildung 2 zeigt, dass der freie Cashflow des letzten Jahres mit dem um den Wachstumsfaktor verringerten Kapitalkostensatz berechnet wird. Als Unternehmenswert erhält man im Beispiel rund 2,14 Mio. EUR. Ggf....