Wertorientierte Unternehmenssteuerung: Konzeption und Ei ... / 3.3 Cashflow Return on Investment (CFROI)

3.3.1 Konzeption

CFROI = vergangenheitsorientierte Rentabilitätskennziffer

Der Cashflow Return on Investment (CFROI) wurde von der Beratungsgesellschaft Boston Consulting Group (BCG) bzw. Thomas G. Lewis als Folge aus den geäußerten Kritikpunkten an den traditionellen Rentabilitätskennziffern, u. a. der Verzerrung des ROI durch das Alter der Aktiva, entwickelt.^[1] Der CFROI stellt eine vergangenheitsorientierte Rentabilitätskennziffer dar. Für die Ermittlung des CFROI werden die folgenden Informationen benötigt:

• Brutto-Cash-Flow,
• Bruttoinvestitionsbasis,
• Nicht-abschreibbare Aktiva,
• Nutzungsdauer.

Aus diesen Komponenten wird der CFROI iterativ wie folgt berechnet:

BIB	=	Bruttoinvestitionsbasis
T	=	Nutzungsdauer
BCFt	=	Brutto-Cashflow der Periode t
NAA	=	Nicht-abschreibbare Aktiva
CFROI	=	Cashflow Return on Investment

Damit entsprechen die mit dem CFROI diskontierten Brutto-Cashflows und nicht-abschreibbaren Aktiva in der Summe der Bruttoinvestitionsbasis. Eine Investition ist dann vorteilhaft, wenn der CFROI die Kapitalkosten übersteigt. Liegt der CFROI unterhalb der Kapitalkosten, zeigt dies, dass das Unternehmen Wert vernichtet hat. Dabei werden die Kapitalkosten nicht unter Heranziehung des CAPM bestimmt, sondern empirisch aus dem Kapitalmarkt auf der Basis eines Portfolios vergleichbarer Unternehmen abgeleitet.

[1] Vgl. Lewis/Lehmann, 1992, S. 1 – 13.

3.3.2 Bruttoinvestitionsbasis

Modifizierte Bilanzsumme

Ausgangspunkt der Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis sind die historischen Anschaffungskosten der Aktiva, die – unter Berücksichtigung der Preissteigerungsraten des Bruttoinlandsproduktes – mit dem aktuellen Preisniveau in die Berechnung des CFROI eingehen. Nicht verzinsliche Verbindlichkeiten wie

• Lieferantenkredite,
• Anzahlungen und
• Rückstellungen

sind von der Bilanzsumme zu kürzen. Um eine bessere Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen zu erzielen wird off-balance sheet financing (z. B. Miete oder Leasing) bei der Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis durch Hinzurechnung von kapitalisierten Miet- und Leasingaufwendungen berücksichtigt. Soll der CFROI zur Performancemessung herangezogen werden, ist zur Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis der Geschäfts- oder Firmenwert zu kürzen.^[1] Die Bruttoinvestitionsbasis ist wie in Tabelle 4 dargestellt zu ermitteln:

	Bilanzsumme
+	Kumulierte Abschreibungen
+	Inflationsanpassung des abnutzbaren Anlagevermögens
–	Nicht-verzinsliches Fremdkapital
+	Kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen
–	Erworbener Geschäfts- und Firmenwert
=	Bruttoinvestitionsbasis

Tab. 4: Berechnungsschema für die Bruttoinvestitionsbasis

[1] Vgl. Gräfer/Ostmeier, 2000, S. 929; Lewis, 1995, S. 59 f.

3.3.3 Brutto-Cashflow

BCF = korrespondierende Größe zur BIB

Der Brutto-Cashflow (BCF) entspricht der Verzinsung der zuvor berechneten Bruttoinvestitionsbasis. Es handelt sich dabei um eine Größe nach Steuern, jedoch vor Zinsen und vor Investitionen. Als Basis der Berechnung des Brutto-Cashflow dient der um außerordentliche und aperiodische Aufwendungen und Erträge bereinigte Jahresüberschuss. Ausgehend von diesem korrigierten Jahresüberschuss nach Steuern werden die Abschreibungen und die Zinsaufwendungen hinzuaddiert. Da zur Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis der Barwert der Miet- und Leasingaufwendungen hinzuaddiert wurden wird zur Ermittlung einer korrespondierenden Cashflow-Größe, eine Korrektur des Jahresüberschusses um Miet- und Leasingaufwendungen vorgenommen. Diese und weitere Korrekturen sind in Tab. 5 dargestellt.

	Ergebnis nach DVFA/SG
+	Abschreibungen auf das abnutzbare Sachanlagevermögen
+	Zinsaufwand
+	Miet- und Leasingaufwendungen
+	ggf. FiFo- und LiFo-Anpassungen
±	ggf. Inflationsgewinn/-verlust auf Nettoliquidität
=	Brutto-Cashflow zu laufenden Preisen

Tab. 5: Berechnungsschema für den Brutto-Cashflow

3.3.4 Nutzungsdauer

Als Nutzungsdauer wird der Zeitraum angegeben, innerhalb dessen es zu Rückflüssen in Form von Cashflows aus der Bruttoinvestitionsbasis kommt. Da in der Regel mehrere Investitionsobjekte mit unterschiedlichen Nutzungsdauern existieren, wird eine durchschnittliche Nutzungsdauer ermittelt, die der Berechnung des CFROI zugrunde gelegt wird:

Durchschnittliche Nutzungsdauer =	historische Anschaffungskosten
	jährliche lineare Abschreibung

3.3.5 Vereinfachte Ermittlung des CFROI

Division Brutto-Cashflow durch Bruttoinvestitionsbasis

Zur besseren Verständlichkeit wurde der CFROI von der Beratungsgesellschaft BCG weiterentwickelt. Der CFROI wird nicht mehr als interner Zinsfuß aus den zuvor genannten Komponenten ermittelt, sondern ergibt sich durch schlichte Division des Brutto-Cashflows durch die Bruttoinvestitionsbasis. Der CFROI stellt in diesem Fall – ähnlich dem ROI – eine Renditegröße dar. Zu beachten ist jedoch, dass der Brutto-Cashflow zuvor um die sog. ökonomische Abschreibung vermindert wird. Dieser Schritt ist notwendig, um die zur Erhaltung der Bruttoinvestitionsbasis erforderlichen Ersatzinvestitionen zu berücksichtigen. Andernfalls würde unterstellt werden, dass auf Basis der vorhandenen Bruttoinvestitionsbasis eine ewige Rente in Höhe des Brutto-Cashflows erzielt wird.^[1]

Der CF...