Unternehmensbewertung in der Praxis: Von der Nobelpreis- ... / 2 Discounted-Cashflow-Methode: International anerkannter Standard auf Basis des nobelpreisgekrönten CAPM

2.1 Discounted-Cashflow-Methode im Überblick

Die Discounted-Cashflow- oder kurz DCF-Methode ist im Prinzip nichts anderes als die Kapitalwertmethode aus dem Werkzeugkasten der dynamischen Investitionsrechnung. Ziel ist es dabei, den Barwert aller zukünftigen Einzahlungsüberschüsse einer Investition zu ermitteln. Liegt dieser über den Investitionskosten, ist die Investition wirtschaftlich sinnvoll. Werden mehrere Investitionsalternativen miteinander verglichen, ist diejenige zu bevorzugen, die den höchsten Nettobarwert (Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse minus Investitionskosten) ergibt.

Die theoretischen Grundlagen hierfür fanden sich schon lange in ökonomischen Lehrbüchern, aber wirkliche Verbreitung erfuhr die DCF-Methode erst, als die Unternehmensberatung McKinsey 1990 das Buch "Valuation" veröffentlichte, in dem der Zusammenhang zwischen Unternehmensstrategie, wertorientiertem Management und der Unternehmensbewertung mittels DCF-Methode auf sehr verständliche Weise dargestellt wurde.

Obwohl in Deutschland noch lange das Ertragswertverfahren bevorzugt wurde (das unter entsprechenden Annahmen, dem sog. Equity-Ansatz, der DCF-Methode entspricht), hat die Globalisierung der Kapitalmärkte und die Zunahme grenzüberschreitender M&A-Transaktionen dazu geführt, dass im Rahmen der Aktualisierung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen ("IDW Standard S 1") im Jahr 2000 die DCF-Methode vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) als gleichwertig zum Ertragswertverfahren anerkannt wurde.

Prinzipiell wird bei der DCF-Methode zwischen Equity- und Entity-Ansatz unterschieden.

• Beim Equity-Ansatz werden die Einzahlungsüberschüsse, die den Eigenkapitalgebern zufließen, mit den Eigenkapitalkosten diskontiert. Das Ergebnis entspricht dann dem Wert des Eigenkapitals.
• Bei dem weiter verbreiteten Entity-Ansatz geht es um den Unternehmensgesamtwert, von dem anschließend noch der Wert des Fremdkapitals abzuziehen ist, um zum Eigenkapitalwert zu gelangen. Daher werden auch die Einzahlungsüberschüsse angesetzt, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen. Diese sind dann mit einem gewichteten Kapitalkostensatz zu diskontieren, der die anteilige Finanzierung mit Fremd- und Eigenkapital widerspiegelt.

Im Englischen heißen diese Kapitalkosten "weighted average cost of capital" und die Methode wird daher auch als WACC-Ansatz bezeichnet. Die finanzmathematische Formel für die DCF-Methode im Entity- bzw. WACC-Ansatz stellt sich wie folgt dar:

Der Unternehmensgesamtwert (V0) ergibt sich als die Summe aller zukünftigen Einzahlungsüberschüsse (FCFt = Free Cashflows in der jeweiligen Periode t für t=1 bis unendlich), die mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC) diskontiert werden. Eine Periode entspricht dabei üblicherweise einem Jahr.

2.2 Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungsströme

2.2.1 Funktionsweise der DCF-Methode

Zur Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode werden also zuerst die bewertungsrelevanten Zahlungsströme (also die Free Cashflows der zukünftigen Perioden) benötigt. Ausgangslage zu deren Berechnung ist das operative Ergebnis des Unternehmens, welches im Englischen als EBIT ("earnings before interest and tax") bezeichnet wird und sich aus der Gewinn-und-Verlust-Planung (GuV) ergibt. Hier zeigt sich schon die Umsetzung des Entity-Ansatzes, da die Zinszahlungen zum bewertungsrelevanten Zahlungsstrom hinzugerechnet werden, obwohl sie an die Fremdkapitalgeber fließen.

Anschließend wird vom EBIT ein fiktiver Betrag für die Unternehmenssteuer abgezogen. In Deutschland wird je nach Region und Hebesatz für Kapitalgesellschaften mit rund 30 % gerechnet. Hierin enthalten sind die Gewerbesteuer, die Körperschaftsteuer und der Solidaritätszuschlag. Um einen fiktiven Betrag handelt es sich, da die Unternehmenssteuer vom EBIT berechnet wird, obwohl die gezahlten Fremdkapitalzinsen eigentlich die Steuerlast senken würden. Dieser Steuervorteil der Fremdkapitalfinanzierung wird aber später bei den Kapitalkosten berücksichtigt.

Danach muss das Ergebnis noch um zahlungsunwirksame Buchungen (wie Abschreibungen und die Erhöhung von Rückstellungen) bereinigt und um zahlungswirksame Investitionen (in das Anlagevermögen oder in die Erhöhung des Working Capital) gekürzt werden. Das Working Capital bezeichnet dabei das – durch den operativen Geschäftsbetrieb – gebundene Kapital, welches nicht durch zinsfreie Lieferantenkredite finanziert ist und berechnet sich aus den Bilanzpositionen Vorräte plus Forderungen plus liquide Mittel reduziert um die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Am Ende ergibt sich der (operative) Free Cashflow, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht.

	Operatives Ergebnis (EBIT)
-	Unternehmenssteuern (auf das EBIT)
+	Abschreibungen
+	Erhöhung von Rückstellungen
-	Investitionen ins Anlagevermögen
-	Erhöhung des Working Capital
=	(operativer) Free Cashflow

Abb. 1: Free-Cashflow-Ermittlung

2.2.2 Ablauf einer integrierten Planung

Gerade bei mittelständischen Unternehmen ist es nicht immer üblich, eine integrierte Planung, die neben der GuV-Planung auch eine Bilanzplanung beinhaltet, aufzustellen. Beides ist aber unverzichtbar für die Ermittlung des Free C...