Unternehmensbewertung: eine kritische Gebrauchsanweisung / 5 Zukunftserfolgsmodelle

5.1 Grundprinzip: risikoangepasster Vergleich mit Anleihen

Investitionstheoretische Grundlage des Zukunftserfolgsmodells ist ein Rendite-Risiko-Kalkül. Ein Investor gibt heute Geld aus, um morgen Rückflüsse zu erzielen. Je höher bei gegebenem Risiko der erwartete Rückfluss (die Rendite), umso höher der Preis, den der Investor zahlen wird.

Praxis-Beispiel

Unternehmenswert nach dem Zukunftserfolgswertverfahren

Eine ewig laufende Staatsanleihe bringt einen jährlichen Ertrag E = 60 TEUR. Der Marktzins ist i = 6 %. Nach der Formel für den Barwert BW der ewigen Rente () hat die Anleihe einen Marktwert von 60.000/0,06 = 1 Mio. EUR.

Der Investor kann stattdessen für 1 Mio. EUR ein Unternehmen kaufen, für das ein dauerhafter Jahresertrag E von 115 TEUR erwartet wird. Die Unternehmenserträge sind allerdings risikobehaftet. Der Investor nimmt deshalb einen Risikozuschlag von z. B. 5 %-Punkten vor, d. h., er wird statt in die Staatsanleihe nur dann in das Unternehmen investieren, wenn die erwartete Rendite mindestens 11 % beträgt. Auf Basis dieses Risikozinssatzes hat das Unternehmen bei ebenfalls unterstelltem ewig laufendem Ertrag einen Wert von 115.000/0,11 = 1,05 Mio. EUR. Das Unternehmen ist also mehr wert als der verlangte Kaufpreis (und die Staatsanleihe). Würde der Risikozuschlag hingegen 6 % betragen, wäre das Unternehmen mit 115.000/0,12 = 0,95 Mio. EUR weniger wert als verlangt.

Ob die Investition in das Unternehmen wirklich vorzuziehen ist, hängt davon ab, ob die Ertragsprognose stichhaltig ist (Prognoseproblem) und ob der Risikozuschlag die Risikoeinschätzung und Risikoeinstellung zutreffend abbildet (Zinsproblem).

5.2 Methode und Varianten

Das Zukunftserfolgsmodell setzt zunächst Annahmen über die zukünftige Entwicklung voraus. In der Regel wird die Zukunft in 2 Phasen geplant (Phasenmodell):

• Phase I: Detailplanungsphase (detaillierte Planung, die sich meist über 2 bis 5 Jahre erstreckt),
• Phase II: Fortführungsphase (gleich bleibende oder mit w % wachsende Erfolge).

Bei Einzahlungsüberschüssen E und einem Kapitalisierungszinssatz i gelten im Fall einer 2-jährigen Detailplanungsphase folgende Bewertungsgleichungen für den heutigen Unternehmenswert UW0:

Ist nicht betriebsnotwendiges, liquidierbares Vermögen vorhanden, z. B. für die Produktion nicht benötigte Grundstücke, so ist dessen Einzelveräußerungswert hinzuzurechnen.

Nach der Definition des Zukunftserfolgs sind folgende Varianten zu unterscheiden:

• Ertragswertmethode mit der Definition von Erfolg als ausschüttbarem Ertrag;

• Discounted Cashflow-Methode (DCF) mit der Definition von Erfolg als Cashflow,

  • wobei sich der Unternehmenswert entweder unmittelbar aus den Cashflows an die Eigenkapitalgeber ergibt (Equity-Ansatz bzw. Nettokapitalisierung) oder
  • über die gesamten Cashflows an Eigen- und Fremdkapitalgeber zunächst ein Gesamtwert des Unternehmens für alle Kapitalgeber ermittelt wird, aus dem sich dann durch Abzug des Fremdkapitals (zu Marktwerten) der Wert des Eigenkapitals ergibt (Entity-Ansatz oder Bruttokapitalisierung).
• Grundsätzlich sind sämtliche DCF-Verfahren sowie das Ertragswertverfahren unter Zugrundelegung der gleichen Annahmen formal ineinander überführbar, sodass unabhängig von der spezifischen Auswahl eines DCF-Verfahrens gleiche Bewertungsergebnisse resultieren.

Praxis-Beispiel

Ertragswert- und Discounted Cashflow-Methode

Der Jahresüberschuss des Zielunternehmens betrug im abgelaufenen Jahr 1.000. Für 01 und 02 wird eine Steigerung um jeweils 10 % angenommen, verbunden mit einem Aufbau des Umlaufvermögens um 300 bzw. 410 sowie einem Nettoanlageninvestitionsbedarf von jeweils 800 (1.800 brutto – 1.000 Abschreibung). Das kurzfristige Wachstum (Phase I) soll zur Hälfte durch Thesaurierung und zur Hälfte durch Nettoneuverschuldung finanziert werden.

In den Jahren 03 ff. (Phase II) wird mit einem konstanten Überschuss von 1.210 (alternativ: mit 2 % Wachstum) gerechnet. Die (Ersatz-)Investitionen sollen dann aus Abschreibungen finanziert werden und die Nettoneuverschuldung 0 betragen. Der Kapitalisierungszinssatz sei 10 %.

	Jahr 1	Jahr 2	Jahr 3 ff.
1. Ausschüttbarer Ertrag
– Investition AV brutto	– 1.800	– 1.800	– 1.000
– Investition UV	– 300	– 410	0
= Finanzbedarf	– 2.100	– 2.210	– 1.000
+ Deckung aus Abschreibung (nicht zahlungswirksam)	1.000	1.000	1.000
+ Deckung aus Kreditaufnahme	550	1.210
= Unterdeckung (= Thesaurierungsbedarf)	– 550	– 605	0
+ Jahresüberschuss	1100	1210	1210
= ausschüttbarer Ertrag	550	605	1210
2. Cashflow
Jahresüberschuss	1.100	1.210	1.210
+ Abschreibung (Aufwand, keine Auszahlung)	1.000	1.000	1.000
– Investition AV (Auszahlung, kein Aufwand)	– 1.800	– 1.800	– 1.000
– Aufbau UV (Ertrag, keine Einzahlung)	– 300	– 410	0
+ Darlehensaufnahme (Einzahlung, kein Ertrag)	550	605	0
= Cashflow (Flow to Equity)	550	605	1.210
3. Unternehmenswert ohne Wachstum
ausschüttbarer Ertrag = Cashflow (s. o.)	550	605	1.210
x Barwertfaktor	0,91	0,83	8,26
= Barwerte	500	500	10.000
Summe Barwerte = Unternehmenswert	11.000
4. Unternehmenswert mit Wachstum
ausschüttbarer Ertrag = Cashflow (s. o.)	550	605	1.234,20
x...