Unternehmensbewertung: So setzen Sie die Discounted Cash-flow-Methode richtig ein

Zusammenfassung

Im Wert eines Unternehmens schlagen sich eine Vielzahl von Einflussfaktoren nieder. Das setzt eine eingehende Analyse und Beurteilung des Bewertungsobjekts sowie seines Markt- und Konkurrenzumfelds voraus.

Auch die Wahl des Bewertungsverfahrens beeinflusst den resultierenden Unternehmenswert. Sie wird in erster Linie vom Bewertungsanlass bestimmt.

Weil viele Aspekte im Wertfindungsprozess von der subjektiven Einschätzung der Bewertenden abhängen, ist es wichtig, systematisch vorzugehen. Dadurch werden die einzelnen Bewertungsschritte nachvollziehbar. Es entsteht eine fundierte Argumentations- und Entscheidungsbasis, die nicht nur interne Entscheidungsprozesse wirkungsvoll unterstützt, sondern auch dazu beiträgt, die eigene Position nach außen, z.B. in Verhandlungsgesprächen, glaubwürdig und sicher zu vertreten.

Der vorliegende Artikel stellt die wichtigsten Bewertungsverfahren vor. Wegen ihrer Bedeutung in der Praxis liegt der Schwerpunkt auf der Discounted Cash-flow-Methode (DCF-Methode). Dieses Bewertungsverfahren wird ausführlich durch eine EXCEL-Anwendung illustriert.

1 Aufgabe der Unternehmensbewertung und Bewertungsanlässe

Chancen und Risiken bewerten

Die Aufgabe einer Unternehmensbewertung besteht darin, einen Gebrauchswert für ein Unternehmen als Ganzes bzw. für einzelne strategische Geschäftseinheiten an einem bestimmten Bewertungsstichtag zu ermitteln. Dafür muss sowohl das Unternehmen selbst als auch sein Unternehmensumfeld analysiert und bewertet werden, um Aussagen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens sowie über Chancen und Risiken ableiten zu können. Mit Hilfe mathematischer Verfahren und den Erkenntnissen aus der Unternehmens- und Umfeldanalyse wird dann ein Wert für das betrachtete Unternehmen (bzw. die SGE) ermittelt. Dieser Wert ist jedoch immer auch abhängig vom Ziel einer Bewertung, dem gewählten Bewertungsverfahren sowie der subjektiven Einschätzung der Bewertenden.

Unternehmenswert als Entscheidungsgröße

Maßstab der Preisfindung

Ein häufiger Bewertungsanlass und damit ein breites Anwendungsgebiet für Unternehmensbewertungen findet sich in allen Situationen, in denen eine Veränderung der Eigentumsverhältnisse geplant ist. Die Unternehmensbewertung hat in diesem Zusammenhang die Aufgabe, eine zuverlässige Grundlage für unternehmerische Entscheidungen zu schaffen. Bei Akquisitionsprojekten kann der Unternehmenswert z.B. eine kritische Größe darstellen, auf deren Basis für oder gegen einen Anteilserwerb entschieden wird, er kann als Orientierungsgröße bei der Preisfindung dienen oder auch den bestehenden Verhandlungsspielraum aufzeigen.

Entscheidungsorientierte Bewertungsanlässe sind entweder

• Anlässe, bei denen keine Partei eine Veränderung der Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen durchsetzen kann (z.B. beim Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Unternehmensanteilen, strategischen Geschäftseinheiten, Betriebsstätten usw., bei freiwilligen Fusionen oder bei Eintritt eines neuen Gesellschafters) oder
• Anlässe, bei denen eine Partei eine Veränderung der Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen kann (z.B. bei Enteignungen, beim Ausschluss oder Ausscheiden eines Gesellschafters einer Personengesellschaft durch Kündigung, bei der Abfindung von Minderheitsgesellschaftern bei übertragender Umwandlung).
• Es gibt aber auch Anlässe, die keiner dieser beiden Kategorien zugeordnet werden können, die aber ebenso mit einem Eigentümerwechsel einhergehen und deshalb eine Bewertung erforderlich machen, wie z.B. die erstmalige Börseneinführung von Aktien eines Unternehmens, Mitarbeiterbeteiligungsprogramme, Erbauseinandersetzungen oder das Ausscheiden des Gesellschafters einer Personengesellschaft durch Tod oder Konkurs.

Kapitalanlage oder unternehmerische Tätigkeit

Grundsätzlich muss bei diesen Entscheidungssituationen immer differenziert werden, ob der Anteilserwerb (bzw. die Veräußerung) den Charakter einer Kapitalanlage hat oder ob eine unternehmerische Tätigkeit damit verbunden ist. Im ersten Fall hat der Anteilseigner nur begrenzt Einfluss auf die Unternehmenssteuerung. Der Unternehmenswert wird als Marktwert über den Wert vergleichbarer Unternehmen ermittelt und ist für alle Kapitalanleger weitgehend identisch. Im zweiten Fall nimmt der Anteilseigner maßgeblichen Einfluss auf die Unternehmenssteuerung. Die Wertermittlung erfolgt über eine Investitionsrechnung und führt zu einem Ertragswert, dessen Höhe von der Einschätzung des Investors über die zukünftige Unternehmensentwicklung abhängt.

Entscheidungsunabhängige Anlässe

Daneben gibt es Situationen, die nicht mit einer Veränderung der Eigentumsverhältnisse verbunden sind, die aber dennoch eine Ermittlung des Unternehmenswerts voraussetzen. Das ist z.B. der Fall bei

• der Vermögensbesteuerung,
• der Ermittlung der Beleihungsgrenze bei Kreditwürdigkeitsprüfungen,
• Sanierungen.

Wertorientiertes Management

Die Frage nach dem Wert eines Unternehmens ist in den letzten Jahren nicht zuletzt durch den Ansatz des wertorientierten Managements, in dessen Rahmen der Unternehmenswert eine ze...