§ 15 Unternehmensbewertung ... / 5. Brutto- oder Nettokapitalisierung
 

Rz. 107

Rechnerisch lässt sich der Unternehmenswert entweder direkt (einstufig) durch Nettokapitalisierung ermitteln, indem die um Fremdkapitalkosten verminderten finanziellen Überschüsse in einem Schritt diskontiert werden. Dies ist die Vorgehensweise beim klassischen Ertragswertverfahren sowie im Rahmen des sog. Equity-Ansatzes beim DCF-Verfahren. Der Unternehmenswert lässt sich aber auch indirekt (mehrstufig) durch Bruttokapitalisierung ermitteln, indem einzelne Komponenten der finanziellen Überschüsse mit unterschiedlichen Zinssätzen kapitalisiert werden oder indem nur die finanziellen Überschüsse aus der Geschäftstätigkeit in einem Schritt diskontiert und anschließend um den Marktwert des Fremdkapitals gemindert werden. Diese Überlegung liegt dem Konzept des angepassten Barwerts (Adjusted Present Value – oder auch APV-Ansatz) zugrunde, ebenso auch dem Konzept der gewogenen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital – oder WACC-Ansatz). Beides sind Varianten des DCF-Verfahrens.

 

Rz. 108

Unabhängig vom konkreten Bewertungsverfahren ist aber auf jeden Fall die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens für die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes von Bedeutung. Denn mit Erhöhung des Verschuldungsgrades steigt auch das finanzielle Risiko, was bei im Übrigen unveränderten Bedingungen zu höheren Risikozuschlägen beim Kapitalisierungsfaktor führt. Somit ist der Risikozuschlag anzupassen, wenn sich die Kapitalstruktur im Zeitablauf ändert. Im Regelfall wird auch die Kapitalstruktur auf der Grundlage eines Marktmodells (z.B. auf dem Modigliani-Miller-Theorem basierende Arbitrage-Modelle) abgeleitet.

 

Rz. 109

Für die Bestimmung der Kapitalstruktur sind nicht etwa die Buchwerte anzusetzen, sondern vielmehr die Marktwerte (beim Eigenkapital also i.d.R. der gutachtlich ermittelte Wert). Stellt sich die Kapitalstruktur so dar, dass sie der Kapitalstruktur der Alternativanlage nahezu entspricht und im Zeitablauf kaum schwankt, kann auf eine gesonderte Berücksichtigung auch vollständig verzichtet werden.

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