§ 15 Unternehmensbewertung ... / 5. Bestimmung der Kapitalkosten
 

Rz. 150

Die gewogenen Kapitalkosten werden von der Höhe der Eigen- und der Fremdkapitalkosten bestimmt. Im Hinblick auf die fehlende Finanzierungsneutralität der (Unternehmens-)Besteuerung spielt aber auch der Verschuldungsgrad – gemessen als Verhältnis des Marktwerts des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals – eine wesentliche Rolle. Besondere Schwierigkeiten ergeben sich daraus, dass die zukünftigen Kapitalkosten geschätzt werden müssen. Sofern mit im Zeitablauf voraussichtlich eintretenden Veränderungen gerechnet wird, sind die gewogenen Kapitalkosten entsprechend anzupassen. Im Extremfall muss für jede Periode ein gesonderter Wert berechnet werden.

 

Rz. 151

Den Ausgangspunkt der Überlegungen bildet eine Analyse bzw. Prognose der Kapitalstruktur. Im Falle einer 100 %-igen Eigenfinanzierung entsprechen die gewogenen Kapitalkosten den Kosten des Eigenkapitals; die gesamte Kapitalrendite steht in vollem Umfang den Unternehmenseignern zur Verfügung. Im Falle einer Mischfinanzierung sind die finanziellen Überschüsse (vor Abzug der Finanzierungskosten) zwischen den Unternehmenseignern und den Fremdkapitalgebern aufzuteilen. Die Gesamtkapitalrendite steht hier den Unternehmenseignern nur insoweit zur Verfügung, als sie die vereinbarten Vergütungen für das Fremdkapital übersteigt. Dabei ist jedoch zu beachten, dass die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber i.d.R. zunehmen, wenn die Verschuldung des Unternehmens steigt. Gleichzeitig führt aber eine Erhöhung des Verschuldungsgrads infolge steuerlicher Entlastungseffekte zu einer Erhöhung des Gesamtkapitalwerts.

 

Rz. 152

Die Fremdkapitalkosten werden als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalformen angesetzt. Bei nicht explizit verzinslichen Posten des Fremdkapitals (insbesondere bei Pensionsrückstellungen) ist ein Marktzins für fristadäquate Kredite heranzuziehen. Die unternehmensbezogenen Ertragsteuern (Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer) sind entsprechend abzusetzen.

 

Rz. 153

Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte sollte auf das CAPM bzw. das TAX-CAPM zurückgegriffen werden; insoweit gelten dieselben Grundsätze wie beim Ertragswertverfahren (vgl. Rn 130 ff.).

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