13.02.2014 | Top-Thema Kommunales Schuldenmanagement

Instrumente des Schuldenmanagements

Kapitel
Instrumente des Schuldenmanagements
Bild: Project Photos GmbH & Co. KG

Im 3. Teil unseres Top-Themas stellen wir die Instrumente bzw. Produkte, die im Rahmen eines aktiven Schuldenmanagements Verwendung finden können, vor.

Klassisches Schuldenportfolio

Die Grundlage für ein klassisches Schuldenportfolio bilden die Festsatzkredite, die um die variabel verzinsten Kredite ergänzt werden. Die Kredite können dabei mit verschiedenen Tilgungsstrukturen versehen werden.

Die bisher vielfach bevorzugte annuitätische Tilgung führt zu gleichmäßigen Mittelabflüssen. Jedoch vergrößert sich innerhalb der konstanten Zahlung der Tilgungsanteil zulasten des Zinsanteils. Da eine anfängliche Tilgung von 1 % bei dem derzeitigen Zinsniveau 2,5 % zu Laufzeiten von rd. 50 Jahren führt, wäre es ratsam, i. S. v. kürzeren Laufzeiten den anfänglichen Tilgungssatz zu erhöhen. Bei annuitätischen Tilgungen steht eine langfristige Planung der Tilgung immer unter der Ungewissheit der sich ändernden Zinsen. Zusätzlich erschwert eine annuitätische Tilgung eine der Abschreibung entsprechende Finanzierung. Sie sollte daher dem privaten Bereich vorbehalten bleiben.

Besser geeignet sind Ratenkredite. Mit der Vereinbarung von Ratentilgungen wird pro Jahr ein gleichbleibender Betrag getilgt. Die Tilgungsstruktur führt insgesamt zu niedrigeren Zinsaufwendungen, da die Tilgung des Kredits bereits in früheren Jahren mit einem höheren Betrag einsetzt.

In letzter Zeit finden sich bei der Emission von Schuldscheindarlehen und Anleihen überwiegend Vereinbarungen, die die Tilgung erst am Ende der Laufzeit vorsehen. Der Abschluss von endfälligen Krediten kommt vielen Investoren entgegen, die am Kapitalmarkt Anlagen ohne Tilgungsstrukturen suchen. Für die Kommune kann die Investorenbasis mit dieser Art von Kredit erweitert werden. Die Tilgung kann dann am Ende der jeweiligen Laufzeit (z. B. nach 10 Jahren) in der Weise erbracht werden, dass nur noch ein Teil des ursprünglichen Darlehens wieder verlängert wird. Alternativ dazu lässt sich die Tilgung auch durch Kürzungen bei den jährlichen Prolongationen oder durch zeitgleiche Aufnahme eines komplett zu tilgenden Ratendarlehens in Höhe der notwendigen Tilgung erbringen. Gerade in Niedrigzinsphasen oder bei dem Wunsch nach umfangreicher Zinssicherung aufgrund hoher Bestände an Liquiditätskrediten kann dieser Weg hilfreich sein.

Der Abschluss von Fremdwährungskrediten, insbesondere von Schweizer Franken-Krediten, hat in der Vergangenheit bei vielen Kommunen zu Zinseinsparungen in Höhe von über 2 % pro Jahr, aber auch zu erheblichen Kursverlusten geführt. Aktuell lässt sich kein nennenswerter Zinsvorteil erreichen. Angesichts des hohen Währungsrisikos hat sich das Ertrags-/Risikoverhältnis der Fremdwährungskredite wesentlich verschlechtert.

Zinsswap

Der Zinsswap ist eine Zinstauschvereinbarung über einen festgelegten Nominalbetrag. Bei diesem Geschäft, welches unabhängig von einer Liquiditätsbeschaffung mit jeder anderen Bank geschlossen werden kann, werden über eine vereinbarte Laufzeit variable Zinsen gegen feste Zinsen getauscht. Die Kommune kann dabei

  • Festzinszahler (Payer-Swap) und Empfänger variabler Zinsen oder
  • Festzinsempfänger (Receiver-Swap) und Zahler variabler Zinsen

sein. Während der Payer-Swap ein Instrument der Zinssicherung darstellt, kann mit dem Receiver-Swap ein bisher festverzinsliches Darlehen synthetisch in ein variabel verzinsliches Darlehen umgewandelt werden. Damit wird die Zinssicherung aufgegeben und erst einmal eine risikobehaftete niedrigere Zinszahlung herbeigeführt. Der Theorie der Zinsmärkte folgend muss dann in der Zukunft mit einer zusätzlichen Zinsbelastung in Höhe der aktuellen Einsparungen gerechnet werden.

Währungsswap

Mit einem Währungsswap kann eine bestehende Finanzierung auf eine andere Währung verlagert werden. Dies ist sowohl für die entsprechende Verbindlichkeit als auch allein für die Zinszahlungen möglich. In beiden Fällen wird ein entsprechendes Währungsrisiko eingegangen. Daher gelten die unter dem Punkt Fremdwährungskredite genannten Aspekte hier analog.

Doppelswap

Der Doppelswap ist eine Kombination von zwei Swaps. Ein bestehendes hochverzinsliches Darlehen mit kurzer Restzinsbindung wird durch einen Receiver-Swap in ein variables Darlehen umstrukturiert. Dann wird gleichzeitig ein Payer-Swap über eine längere Laufzeit abgeschlossen. Im Ergebnis erreicht die Kommune eine vorzeitige Zinsanpassung sowie einen sofortigen gleichmäßigen Zahlungsstrom sowohl über die Restzinsbindungszeit als auch über die darüber hinausgehende neue Zinsbindungszeit. Es kommt zu einer Verlagerung von Zinsausgaben aus dem bisherigen Zinsbindungszeitraum in den per Zinsanpassung neu hinzu kommenden Zinsbindungszeitraum. Die Ausgabenverschiebung kann durch einen klassischen Forwardkredit oder Forwardswap vermieden werden.

Forwardvereinbarungen

Ein günstiges Zinsniveau kann heute schon für zukünftige Prolongationen gesichert werden. Die passenden Instrumente sind der Forwardkredit oder der Forwardswap. Der für die Zukunft zu vereinbarende Zinssatz liegt dabei – eine normal steile Zinskurve vorausgesetzt – immer über dem Zinssatz, der aktuell für die gleiche Laufzeit zu zahlen wäre. Die Entscheidung für eine Forwardvereinbarung sollte daher stets unter Berücksichtigung der Steilheit und der Lage der aktuellen Zinsstrukturkurve getroffen werden, da z. B. eine steile Zinskurve immer von hohen Forwardaufschlägen begleitet wird.

Caps

Weitere im Schuldenmanagement genutzte Derivate kommen aus dem Bereich der Optionen. Mittels eines Caps lässt sich für einen Kredit eine Zinsobergrenze vereinbaren. Das heißt, es erfolgt eine Verzinsung auf variabler Basis, z. B. 6-Monats-EURIBOR, mit gleichzeitiger Verpflichtung der Bank, bei einem Zinssatz oberhalb der vereinbarten Zinsobergrenze eine Ausgleichszahlung zu leisten. Für diese Verpflichtung der Bank ist ihr eine Prämie zu zahlen. Damit entspricht ein Cap einer "Versicherung gegen steigende Zinsen" und der beste Fall ist der, dass die Prämie zwar gezahlt wurde aber der "Versicherungsfall" nicht eingetreten ist.

Floor und Collar

Der Floor ist das Gegenstück zum Cap, da er immer eine Mindestverzinsung verlangt. Mit dem Verkauf eines Floors würde sich eine Gemeinde gegen Vereinnahmung einer Prämie verpflichten, immer einen Mindestzins für einen variablen Kredit an die Bank zu zahlen. Der Floor wird oft in Verbindung mit einem Cap abgeschlossen, um mit der erzielten Floor-Prämie die Cap-Prämie zu verbilligen. Diese Mischform ist unter dem Namen Collar bekannt. Die Zulässigkeit eines alleinigen Floor-Verkaufs ist umstritten, da es sich hier um ein nicht erlaubtes spekulatives Geschäft handeln könnte.

Swaption (Mischform Forwardswap und Option)

Die oben angesprochene zukünftige Zinsvereinbarung mithilfe eines Forwardswaps kann mit einer Option verbunden werden, durch die die Kommune das Recht hat, erst in der Zukunft zu entscheiden, ob sie diese Zinsvereinbarung annehmen will. Mit dieser Swaption kann die Kommune in dem Fall, dass die Zinsen in der Zukunft unter dem vereinbarten Zinssatz liegen, die Option verfallen lassen und eine davon losgelöste Zinsvereinbarung zu dem dann gültigen niedrigeren Zinssatz abschließen. Für den Abschluss einer Swaption ist eine Prämie zu zahlen.

Kombination oder Zusammenfassung der Derivate

Alle bisher vorgestellten Instrumente können miteinander kombiniert werden. Sie können jedoch auch in eine Vereinbarung einschließlich der dazugehörigen Liquidität zusammengefasst werden. In diesem Fall spricht man von einem "strukturierten Kredit". Ein strukturierter Kredit bietet oftmals nicht die Flexibilität einzelner Elemente, hat aber eventuelle Vorteile bei der Bilanzierung und Bewertung, da hier eine Konnexität der Produkte bereits durch die Struktur gegeben ist.

Anforderungen der Länder und Verantwortungen der Kommune

Die Derivateerlasse der Länder regeln den Umgang mit Derivaten. Dabei wird oftmals zwischen dem Einsatz von Derivaten zur Zinssicherung bzw. zur Zinsoptimierung unterschieden. Bei dieser Betrachtung sollte neben der Analyse des einzelnen Produkts stets eine Analyse aus Sicht des gesamten Schuldenportfolios erfolgen. Diese Sicht wird insbesondere wichtig, wenn nicht mit einem Mikro-Hedge einzelne Kredite in einer 1:1-Beziehung mit einem Derivat verbunden werden, sondern wenn mehrere Kredite als Teilbereiche des Portfolios in einem Makro-Hedge mit einem Derivat verbunden werden.

So unterschiedlich die Regelungen der Länder auch sind, in zwei Punkten gibt es jedoch eine große Übereinstimmung. Allen Kommunen sind spekulative Geschäfte untersagt. Es ist nicht einfach, im Zweifelsfall abzugrenzen, wo noch erlaubte Optimierung endet und wo spekulatives Handeln beginnt. Jeder kommunale Finanzverantwortliche sollte sich deshalb im Klaren darüber sein, dass ein misslungenes Optimierungsgeschäft, welches unter Einsatz von Derivaten getätigt wurde, schnell unter den Verdacht der Spekulation gerät. Aus diesem Grunde ist es nur zu empfehlen, bereits bei Abschluss eines jeden Derivategeschäfts dessen Sinn und angestrebtes Ziel sauber zu analysieren und zu dokumentieren.

Die zweite mehrheitliche Regelung findet sich in der Forderung nach Konnexität. Konnexität bezeichnet eine inhaltliche Verbindung zwischen einem Derivat und einem dazugehörigen Grundgeschäft. Ein Zinsswap muss folglich immer mit einer Liquiditätsbeschaffung in Verbindung stehen. Fehlt diese, wird das Derivat als spekulativ deklariert. Trotz des Konnexitätsgebots führt eine fehlende Konnexität weder zur Nichtigkeit des Derivats noch zur Nichtigkeit der Liquiditätsvereinbarung.

Schlagworte zum Thema:  Schuldenmanagement, Öffentliche Haushalte, Kommunen, Liquidität, Portfoliomanagement

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