Unternehmen scheuen derzeit die Börsenzulassung des REITs, da regelmäßig mit einem "deutliche[n] Abschlag"[57] auf den Net Asset Value (NAV) zu rechnen ist.[58] Bereits vor der Einführung des deutschen REITs notierten zeitweise alle börsennotierten Immobilienaktien unter ihrem NAV,[59] mit der Folge einer systematischen Unterbewertung durch die Börse. Eine solche Unterbewertung bringt regelmäßig dramatische Konsequenzen mit sich:[60]

  • Die Aufnahme von Eigenkapital ist nahezu unmöglich. Stattdessen muss vermehrt Fremdkapital aufgenommen werden, was die Gesellschaft aufgrund eines negativen Hebeleffektes krisenanfällig macht.
  • Durch den Abschlag auf den NAV kann die Gesellschaft gezwungen sein, eigene Aktien aufzukaufen. Dadurch wird zwar der NAV pro Aktie in der Tendenz erhöht, andererseits wird das Grundkapital der Gesellschaft herabgesetzt.
  • Neuemissionen werden erschwert, da Immobilien unter dem Marktwert an die Börse gebracht werden müssten.

Für REITs eskaliert die Lage am Kapitalmarkt im Falle einer systematischen Unterbewertung im Vergleich zur früheren Situation der Immobilienaktiengesellschaften noch; die ersten beiden Konsequenzen fallen aufgrund der eingeschränkten Fremdkapitalaufnahmemöglichkeit der REITs (§ 15 REITG) bei gleichzeitiger Ausschüttungsverpflichtung (§ 13 Abs. 1 REITG) noch stärker ins Gewicht.[61] Der bereits in den Anfängen der Diskussion um die Ausgestaltung eines deutschen REITs angeführte Vorteil einer Börsenzulassung, sie würde die notwendige Liquidität herbeiführen,[62] ist im derzeitigen Kapitalmarktumfeld ins Gegenteil umgeschlagen. Die dritte Konsequenz einer systematischen Unterbewertung durch den Kapitalmarkt verhindert gegenwärtig gänzlich die Gründung von G-REITs und führt für den Vor-REIT ebenfalls zu erheblichen Problemen, da für ihn – sofern die Exit-Tax erhalten werden soll – einerseits ein faktischer Zwang zur Börsenzulassung besteht, andererseits die Zulassung aber aussichtslos ist.[63] Als einzige Option zur Vertagung dieses Dilemmas bleibt dem Vor-REIT der Antrag auf Fristverlängerung gem. § 10 Abs. 2 S. 2 REITG, der angesichts der bestehenden "Umstände außerhalb des Verantwortungsbereichs des Vor-REITs" auch Aussicht auf Erfolg haben könnte. Eine abschließende Beurteilung ist aufgrund der Unschärfe der Tatbestandsvoraussetzung jedoch nicht möglich.

Aus Sicht des Gesetzgebers stellt sich die Frage, ob das REITG wettbewerbsfähiger wäre, wenn von der zwingenden Börsenzulassung für REIT und Vor-REIT abgerückt werden würde;[64] ein Wahlrecht zur Börsenzulassung könnte in einem Kapitalmarktumfeld der systematischen Unterbewertung zumindest die Gründung von private REITs ermöglichen. Die zurzeit zu beobachtende Inaktivität des deutschen REIT-Markts könnte so vermieden werden.[65]

[57] O. V., „REIT-Platzierung nicht möglich“, erschienen am 20.3.2008 auf www.reits-in-deutschland.de (Stand: 8.9.2008).
[58] Derzeit sind Abschläge von bis zu 30 % auf den NAV zu verzeichnen, vgl. DEGI (Hrsg.) (Fn. 2), 3.
[59] Vgl. o. V., DStR-KR 2002, 12. Im Einzelnen notierten die Börsenkurse im Jahr 2000 noch durchschnittlich 40 % unter dem NAV, im Jahr 2006 lagen hingegen bereits Aufschläge der Börsenkurse auf den NAV vor, vgl. Beck, Immobilien & Finanzierung 2007, 350. Gentry/Jones/Mayer untersuchen den Zusammenhang von Börsenkurs und NAV, vgl. Gentry/Jones/Mayer, National Bureau of Economic Research (Hrsg.), Working Paper 10850, 2004, abrufbar unter: www.nber.org/papers/w10850 (Stand: 8.9.2008).
[60] Vgl. Rehkugler/Schulz-Wulkow, in: Rehkugler (Hrsg.), Die Immobilien-AG, 2003, S. 102.
[61] Zum Zusammenwirken von §§ 13, 15 REITG vgl. nur Amort, ZfIR 2008, 177.
[62] Vgl. IFD (Hrsg.), Einführung eines deutschen REIT – Zusammenfassung der Empfehlungen, 2005, 2; Schultz/Harrer, DB 2005, 574 f.; Betsch/Bender, Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland, 2006, S. 141. Kahle, FB 2000, 493 greift neben dem Gesichtspunkt der Finanzierung auch den der internationalen Diversifizierung infolge einer Börsenzulassung auf. Vgl. demgegenüber grundsätzlich zu den Kosten einer Börsenzulassung Jakob/Klingenbeck, Potentiale und Risiken eines Initial Public Offering, in: Wirtz/Salzer (Hrsg.), IPO-Management, 2001, S. 69–71.
[63] So auch Miksch, Das deutsche REIT-Gesetz, 2007, S. 57.
[64] Zuvor sprachen sich bereits BfW (Hrsg.), Bedeutung von nicht-börsengehandelten REITs für den Erfolg von REITs in Deutschland, 2006, 12 ff.; ZEW/ebs (Hrsg.), Real Estate Investment Trusts (REITs), Internationale Erfahrungen und Best Practice für Deutschland, 2005, 131 f.; Patt, Immobilien und Finanzierung 2007, 48, sowie zuletzt Sotelo, GoingPublic Magazin, Sonderausgabe "G-REITs 2008", 20 f. gegen einen Zwang zur Börsenzulassung aus; begründet wurde dies auch mit dem noch nicht hinreichend professionalisierten Immobilieninvestmentmarkt in Deutschland.
[65] Außerdem könnten durch private REITs weitere mit der Börsenzulassung einhergehende Probleme bezüglich der zur Sicherung des REIT-Status notwen...

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