Jörg Baetge/Peter Wollmert/Hans-Jürgen Kirsch/Peter Oser ... / II. DCF-Kalkulation zur Errechnung eines Unternehmenswertes

Tz. 5

Stand: EL 38 – ET: 6/2019

Die Discounted Cashflow (DCF) Kalkulation erfolgt idR in der Form eines Drei-Phasen-Wachstumsmodells auf der Basis von normalisierten Zahlungsströmen. Es ist bedeutsam, eine mehrjährige Prognoserechnung auf adjustierten, potenziellen mid cycle earnings aufzusetzen. Eine simple lineare Fortschreibung von zyklischen Hoch- oder Tiefpunkten kann zu einer starken Über- oder Unterzeichnung der Ertragskraft in der Unternehmensbewertung führen (vgl. Revsine et al., 2017, S. 275).

Eine Cashflow-Analyse basiert auf den nachhaltig erzielbaren Free Cashflows eines Unternehmens, wobei die einzelnen Zahlungsströme diskontiert werden. Ein Standardansatz der Finanzanalyse besteht darin, die entziehbaren Zahlungsströme mit den gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital – WACC) abzuzinsen. Im Hinblick auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten wird vielfach das Capital Asset Pricing Model (CAPM) eingesetzt (vgl. hierzu bspw. Kruschwitz/Löffler, WPg 2008, S. 803–810). Bezüglich der Bestimmung der Fremdkapitalkosten wird ein Risikozuschlag (Spread), welcher sich an der Differenz zwischen Rendite einer marktnotierten Unternehmensanleihe und dem risikolosen Zinssatz orientiert, auf den risikolosen Zinssatz aufgeschlagen; im Anschluss daran wird der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) Rechnung getragen, indem die so ermittelten Bruttofremdkapitalkosten um den Steueranteil vermindert werden.

Der Planungszeitraum wird idR aufgeteilt in eine Periode detaillierter Schätzungen und eine Periode, in der eine normalisierte Rendite und ein normalisiertes Wachstum unterstellt werden.

Tz. 5a

Stand: EL 38 – ET: 6/2019

Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten im CAPM sowie der Fremdkapitalkosten des Unternehmens basiert in Theorie und Praxis – wie zuvor angesprochen – immer auf dem Primat eines "risikofreien Zinssatzes". Dieser ist theoretisch immer gegeben. In der Praxis wird er idR aus dem Zinssatz bzw. der Zinsstruk­turkurve von hochliquiden Staatsanleihen oder vergleichbar hochkarätigen Schuldnern abgeleitet. Die dramatischen Erfahrungen der Finanzkrisen in 2008 und insbesondere in 2011 haben die Konzepte von effizienten Märkten sowie sogar der Existenz von liquiden risikofreien Zinspapieren in Frage gestellt, was nicht nur die Arbeit von Analysten substantiell erschwert, sondern als Folge auch zu einer vorher nicht gekannten Volatilität an Kapitalmärkten beigetragen hat. Viele Marktteilnehmer konnten vorübergehend keine – selbst große Primär- und Sekundärmärkte bei Staatsanleihen von Italien oder Spanien waren zwischenzeitlich geschlossen – oder nur noch vage Vorstellungen über risikofreie Zinssätze und Risikoaufschläge ableiten. Gleichzeitig wurde das Zinsniveau durch Kapitalfluchtbewegungen in andere Märkte (USA, Deutschland) künstlich verzerrt (vgl. Zeidler/Tschöpel/Bertram, CFB 2012, S. 77). In diesen Fällen hilft auch eine Orientierung an mittelfristigen Durchschnittswerten wenig, wenn diese aufgrund von Ineffizienzen Strukturverschiebungen nur unzureichend berücksichtigen. Zudem wirft die hohe Verschuldung nahezu aller großen Industrienationen die Frage nach einer mittelfristigen Existenz eines positiven risikofreien Zinssatzes überhaupt auf. Ceteris paribus hat die Annahme eines risikofreien Zinssatzes in der Nähe der Nulllinie einen maßgeblichen Einfluss auf die aus dem DCF-Modell abgeleiteten fairen Unternehmenswerte.

Möglicherweise reflektieren aber die in jüngster Zeit sehr niedrigen beobachtbaren Zinssätze der Staatsanleihen relativ bonitätsstarker Staaten ein ganz anderes Phänomen – nämlich die gestiegene Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung und deren Einfluss auf die zukünftige Generierung von Zahlungsüberschüssen der Unternehmen und/oder eine zunehmende Risikoaversion der Investoren. Damit stellt sich ein zweites, möglicherweise noch größeres Problem: nämlich die Ermittlung der richtigen Marktrisikoprämie (vgl. ausführlich Zeidler/Tschöpel/Bertram, CFB 2012, S. 70–80). Im Gegensatz zum "risikofreien Zinssatz", bei dem ein Analyst mit den Zinssätzen bonitätsstarker Staaten zumindest einen Näherungswert (Cap) beobachten kann, existiert für die Schätzungen der aktuell "richtigen" Marktrisikoprämie noch nicht einmal ein guter Näherungswert. Unter Umständen kann die Bewegung der Credit Spreads und der (impliziten) Volatilitäten der Aktienindizes als Anhaltspunkt für die Ermittlung der Marktrisikoprämien dienen. Ceteris paribus drückt die Annahme einer deutlich höheren Marktrisikoprämie die aus einem DCF abgeleiteten fairen Unternehmenswerte signifikant.

Dies bedeutet für die Analysten, dass sie auch diese Stellgrößen ihrer Bewertungsmodelle ähnlich wie bei der Ableitung des fundamentalen Beta für die Unternehmen modellbasiert ermitteln müssen und damit die Volatilität der Unternehmensbewertungen und Anlageempfehlungen stärkeren Schwankungen unterworfen sein wird. Dies stellt sich in der Praxis als ein grundsätzliches Problem dar. Passt de...